Анализ отчетов компаний РФ за 4 кв 2025 (Часть 2)

АНАЛИЗ ОТЧЕТОВ КОМПАНИЙ РФ ЗА 4 КВ (ЧАСТЬ 2)

См. часть 1.

Продолжаем разбор отчетности. В прошлом посте посмотрели на картину по секторам, теперь давайте спустимся на уровень конкретных компаний и попробуем разобраться, что на самом деле стоит за цифрами.

Здесь важно сразу зафиксировать одну мысль. Отчетность – это всегда зеркало заднего вида. Мы видим уже произошедшие результаты, а не будущее. И если смотреть на цифры в лоб, очень легко сделать неправильные выводы. Рост прибыли на 200% далеко не всегда означает, что бизнес резко стал лучше. Часто это просто эффект низкой базы прошлых периодов. Точно так же убыток в одном квартале может быть следствием разовых факторов, которые в дальнейшем не повторятся. Поэтому главный вопрос – не “на сколько выросла прибыль”, а “почему она выросла и устойчиво ли это”.

Если просто отсортировать компании по темпам роста, в лидерах окажутся имена из эшелонов, которые больше подходят для пампов, чем для системного инвестирования. Такие вещи мы сразу отсекаем и дальше на них не опираемся (см. рис. – Сахэнер, ГК Ростов). Гораздо интереснее посмотреть на более крупные и понятные бизнесы.

Здесь начнем по порядку. И сегодня разберем пару имен.

👉 Начнем с ЭсЭфАй (рис. 2). Компания показала сильный рост прибыли, но важно понимать природу этого роста. Это не результат улучшения операционной деятельности, а прибыль от продажи активов. По сути перед нами холдинг, а не классический бизнес. После проведенных сделок ключевым активом остается страховая компания ВСК. При этом ВСК не является публичной, прозрачность по ней ограничена, и рынок в целом закладывает возможность ее продажи в будущем. В такой конструкции текущая оценка компании во многом становится ставкой на потенциальную сделку. Если актив получится продать дорого, это даст дополнительный апсайд, если нет, то компания возвращается к классическому дисконту холдинга. Поэтому здесь мы имеем не историю роста бизнеса, а историю событий, где результат во многом зависит от одного решения.

👉 С Озоном ситуация интереснее. На графике мы отражаем прирост прибыли, хотя по сути речь идет о сокращении убытка. Тем не менее сигнал здесь действительно позитивный. Важно понять, за счет чего он сформировался. Во-первых, изменилась экономика самой модели: маркетплейсы увеличили комиссии для продавцов, причем это произошло не только у Озона, но и по всему рынку. Это привело к росту маржинальности. Во-вторых, ключевым источником операционной прибыли стал финтех внутри компании (см. рис. 3). И это, на мой взгляд, главный структурный сдвиг. Озон перестает быть просто историей роста электронной коммерции и превращается в экосистему, где финансовый бизнес играет все более и более важную роль. Финтех растет за счет клиентских денег, оборота селлеров и глубокой интеграции в платформу. Это не плохо и не хорошо – это просто новая конфигурация бизнеса. При этом сам рынок электронной коммерции продолжает расти, и Озон остается его ключевым публичным бенефициаром. Плюс в том, что бизнес стал более окупаемым, чем раньше, и дальнейший рост теперь потенциально должен давать больше прибыли (в этом может быть "джус", не ИИР). Но риски тоже есть. Это и возможное замедление экономики, которое ударит по потреблению, и конкуренция со стороны банков за финтех-направление (возможно с привлечением гос. ресурса), и естественное замедление темпов роста после бурной фазы. Поэтому это уже не “чистый рост любой ценой”, а более сложная история перехода к устойчивой прибыли, которую рынку еще предстоит переварить.

В одном посте сложно уместить мысли по всем компаниям – поэтому далее будет еще несколько постов с мнением по разным бизнесам, в тч тем, которые отчитались с эпическими убытками (Лукойл, Русал).

Ставьте 🔥 если полезно и я подготовлю еще несколько полезных заметок!

// Указанная информация не является персональной инвестиционной рекомендацией.