ПАО Полюс КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейший российский золотодобытчик с одной из самых низких себестоим

ПАО Полюс

КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА

Крупнейший российский золотодобытчик с одной из самых низких себестоимостей в мире, хотя этот разрыв стремительно сокращается. Основные активы — Олимпиада, Благодатное, Наталка, Куранах. Ключевой проект роста — Сухой Лог с запуском в 2028-2029 годах и целью довести производство до 6 млн унций к 2030 году.

Результаты за 2025 год противоречивы. Производство упало на 16% до 2 529 тыс. унций, реализация — на 18% до 2 535 тыс. унций. Падение плановое: на Олимпиаде завершена 4-я очередь карьера Восточный, идет вскрытие 5-й очереди с пониженным содержанием золота — этот переходный период продлится до 2028 года. Вернинское законсервировано. Реализация на Олимпиаде рухнула на 41% г/г, на Благодатном — на 13%.

При этом рекордные цены на золото (средняя за 2025: $3 432/унц., +43% г/г) вытянули финансовые показатели. Выручка выросла до $8,72 млрд (+19% г/г). Отчетная EBITDA по МСФО составила 633,6 млрд руб. Скорректированная EBITDA — $6,35 млрд (+12% г/г) с рентабельностью 75%. Чистая прибыль по МСФО — 314,1 млрд руб., практически без роста к 2024 году (305,5 млрд). FCF вырос на 38% до $2,25 млрд, но во 2-м полугодии обвалился на 60% г/г до $333 млн из-за взлета капзатрат.

CAPEX с учетом вскрыши взлетел на 79% до $2,91 млрд — пиковая фаза инвестиционного цикла. В 2026 году ожидается $2,2-2,5 млрд. Основные направления: Сухой Лог, расширение Куранаха, проекты Чульбаткан и Чертово Корыто.

Себестоимость растет агрессивно. TCC вырос в 1,9 раза до $739/унц. — максимальный прирост минимум за 10 лет. AISC вырос на 87% до $1 437/унц. Главный драйвер — НДПИ: с 2025 года действует надбавка 10% от превышения цены LBMA над $1 897/унц. Доля НДПИ в структуре TCC выросла на 10 п.п. до 45%, сам НДПИ удвоился и составил $856 млн. Дополнительно давят снижение содержания золота в руде, инфляция расходных материалов и персонала. AISC Полюса остается ниже мировых мейджоров но разрыв сокращается

Прогноз производства на 2026-2027: 2,5-2,6 млн унций в год (подтвержден компанией). Прогноз TCC на 2026 при золоте 3000икурсе85руб/: $810-860/унц. При золоте $4 500 — до $1 050-1 100. Прогноз EBITDA на 2026: 700-755 млрд руб. (при золоте $4 800 и курсе 84).

РИСКИ

Себестоимость вышла из-под контроля в абсолютных цифрах. TCC вырос на 90%, AISC на 87% за один год. Прогноз на 2026 — еще +10-50% по TCC. Пока это компенсируется ценой золота, но запас прочности сужается.

НДПИ привязан к цене золота и растет автоматически. Доля налога в себестоимости — уже 45%. Есть риск дальнейшего ужесточения фискальной нагрузки.

Золото — циклический актив на пике цикла. Спот около $5 000/унц. К моменту выхода Сухого Лога на проектную мощность (2028-2029) цикл может развернуться. Если цена золота откатится, а себестоимость останется высокой, маржинальность сожмется кратно.

Переходный период на Олимпиаде продлится до 2028 года — добыча с пониженным содержанием. Вернинское законсервировано. Производство на ближайшие 2-3 года будет стагнировать на уровне 2,5-2,6 млн унций.

FCF во 2-м полугодии 2025 обвалился на 60% г/г при капзатратах +53%. Долг вырос до 788 млрд руб. Сокращение долговой нагрузки идет недостаточно быстро: ND/EBITDA = 1,1x.

Укрепление рубля (средний курс 2025: 84 vs 93 в 2024) напрямую увеличивает долларовую себестоимость.

МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

P/E 2025 = 10,3x
EV/EBITDA 2025 = 7,1x
Чистый долг/EBITDA = 1,1x

(без учета квазиказначейских акций)
P/E 2025 = 7,1x
EV/EBITDA 2025 = 5,4x

Мультипликаторы высокие для пика цикла

Прогноз 2026:
P/E = 5,0x
EV/EBITDA = 3,8x

ДИВИДЕНДЫ

Дивидендная политика (принята весной 2025): 30% EBITDA с оглядкой на прибыль, денежную позицию и долг.

Уплаченные дивиденды
За 1П25: 70,8 руб./акция, ДД =3,1%
За 9 мес. 2025: +36 руб./акция, ДД = 1,6%

Прогноз:
За 4К25 возможна выплата 56,7 руб./акция, ДД = 2,4%

Продолжение