ЦФА — альтернатива облигациям? Часть 1

ЦФА - АЛЬТЕРНАТИВА ОБЛИГАЦИЯМ? ЧАСТЬ 1

Автор: Кирилл Шалыганов

Друзья, всем привет!

Давно у нас не было лонг-ридов и в сегодняшнем разборе я решил ответить на вопрос: являются ли ЦФА и «народные облигации» достойной альтернативой классическим бондам и нужны ли они вообще?

В 1 части разберем ЦФА и на закуску оставим «народники». Приятного чтения!

Определение ЦФА в законе достаточно громоздкое, а по сути - это «цифровая обертка» в которую можно завернуть разные ценности: от исключительных прав и долгов до металлов и предметов искусства

1️⃣ Ключевые элементы инфраструктуры ЦФА:

— Оператор информационной системы (ОИС): организация, включённая в реестр ЦБ, которая обеспечивает выпуск, учёт и обращение ЦФА

— Оператор обмена ЦФА (ООЦФА): организация, обеспечивающая заключение сделок с ЦФА

Вывод: все сделки проходят на платформах, минуя традиционную биржевую инфраструктуру (и здесь кроются основные отличия и риски, о которых поговорим ниже)

2️⃣ Основные отличия от облигаций

В текущей конфигурации рынка ЦФА развитого вторичного рынка с прозрачным ценообразованием практически нет, сделки проводятся на самих платформах-операторах в формате P2P

Отсюда следует пониженная по сравнению с биржевыми облигациями ликвидность ЦФА со всеми вытекающими: отсутствие эффективного механизма формирования справедливой рыночной цены и доходности, институционалов и крупных игроков

Для большинства долговых ЦФА с фикс купоном инвестор не получает доход за счёт потенциального роста рыночной цены, а получает только за счёт выплаты процентов. Это сближает ЦФА с банковскими вкладами, а не с классическими бондами

3️⃣ Ключевые риски ЦФА

— невозможность адекватного участия в росте рыночной цены в цикле снижения КС, что на горизонте 1-2 лет принесет потенциально паритетную с купонной доходность

— нестабильная судебная практика, которая только начала формироваться, делает решения по спорам, связанным с ЦФА, труднопредсказуемыми, и не позволяет с достаточной точностью определить итоговое решение.

Первые успешные взыскания по ЦФА уже были, но судебные риски сохраняются. Как отмечают некоторые юристы, в банкротных делах по ЦФА эффективность защиты через представителей владельцев облигаций невысока

4️⃣ Профиль рынка ЦФА

Проанализировал все доступные сегодня 294 выпуска ЦФА с фикс купоном и вот какие выводы получились:

✔️ значимая часть ЦФА (~50%) либо не имеет КР либо является «сомнительной» с позиции кредитного качества (малоизвестные и непрозрачные эмитенты, не представленные на рынке облигаций)

Сильно смущает, что 70% эмитентов ЦФА не имеют биржевой истории выпуска бондов и рыночной верификации их надежности

✔️ большинство ЦФА - краткосрочные (погашение до 1 года), что формирует существенный риск реинвестирования в цикле снижения КС

✔️средняя купонная доходность = 20,7% по всем ЦФА, а если взять +- «понятных эмитентов» - сильно ниже + не забываем про аннигиляцию доходности от роста цены:

— Брусника, 17% 13nov2028, RUB (ЦФА)
— Эталон Финанс, 16.2% 7aug2026, RUB (ЦФА)
— Самолет, 21% 30may2026, RUB (ЦФА) и другие примеры

На бирже есть бонды этих же компаний с большей (на 3-4%) доходностью и сроком, что актуально сегодня в цикле снижения КС

——————————————————

Теперь я задаю вопрос, зачем покупать короткие фикс ЦФА с более низкой доходностью и вышеобозначенными рисками?

Мой вывод по ЦФА сводится к бессмысленности их покупки, как альтернативы облигациям: повышенные кредитные риски многих эмитентов и их непрозрачность, более низкая доходность и срочность выпусков, отсутствие адекватного вторичного рынка и эффективного хотя бы в 1 приближении биржевого ценообразования

ПОКА ЦФА МНЕ НЕ ИНТЕРЕСНЫ

В следующей части разберем «народные» облигации.