27.03.2026 07:34
ПАО МФК «Займер» (ZAYM): качество прибыли и риски
ПАО МФК "Займер" (ZAYM)
КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА
Крупнейшая независимая микрофинансовая компания России. Основной продукт: краткосрочные займы "до зарплаты" и среднесрочные кредиты. Средний размер кредита 6.7 тыс руб, клиентская база 1.8 млн человек.
Чистая прибыль за 2025 год выросла на 11% до 4.3 млрд руб (43.5 руб/акция). ROE за год 32%. Однако качество этой прибыли вызывает вопросы.
В 4 квартале прибыль составила 1.1 млрд руб, но она содержит восстановление резервов по среднесрочным кредитам на 0.8 млрд и восстановление отложенных налогов на 0.37 млрд. За вычетом этих разовых статей скорректированная прибыль 4 квартала составляет примерно минус 50 млн руб. Капитал компании за квартал сократился, что косвенно это подтверждает
Ключевой сюжет года: процентная доходность падает (с 138% до 70%), но компания компенсирует это ростом комиссионных доходов (ЧКД за год 2.1 млрд при нуле в 2024) и сокращением расходов (опер. расходы минус 6% г-к-г).
Выдачи за 2025 год практически не изменились (55.4 млрд vs 55.9 млрд в 2024), но в 4 квартале упали на 18% г-к-г до 12.2 млрд. Кредитный портфель на минимуме с 2022 года (12 млрд). Менеджмент говорит, что по рынку роста выдач ожидать не стоит. Компания ищет диверсификацию: купила банк Евроальянс, 50% Таксиагрегатор, 50% Интеллект Мани, 50% Киви Технолоджи. Но все это пока не дает материального вклада, по Евроальянсу ждут эффекта только к 2028 году
РИСКИ
Регуляторное давление нарастает поэтапно. С июля 2025 максимальная переплата снижена со 130% до 100%. С января 2026 ограничение до 2 дорогих займов на одного заемщика. С января 2027 правило "один заем в одни руки" и период охлаждения 3 дня. Запрещена новация договора (нельзя брать новый заем для погашения старого). Каждый этап будет дополнительно давить на выдачи и доходность.
Процентная доходность уже упала с 138% до 70% за год. Резервы выросли на 57% (+3.1 млрд). Ухудшилась платежная дисциплина заемщиков, растут сроки возврата через суды.
Восстановление 0.8 млрд резервов по среднесрочным кредитам в 4кв выглядит сомнительно: при выдачах среднесрочных 3.7 млрд получается, что каждый 5-й проблемный заемщик вдруг погасил долг. Компания создала коллекторское агентство ПРОФИ, но успехи его работы прямо нигде не раскрыты
Мажоритарий живет за рубежом, владеет сетью зарубежных компаний. Суммы M&A сделок непрозрачны. Расходы на продажу кредитного портфеля выросли в 3 раза до 1 млрд за год, при этом у компании есть собственное коллекторское агентство.
Прогнозная прибыль 2026 года снижается на 16% до 3.6 млрд руб.
МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ
P/E 2025 = 3.4x
P/B = 1.0x
ROE = 32%
Прогноз 2026:
P/E = 4.0x
ДИВИДЕНДЫ
Промежуточные за 1-3 кварталы 2025: 16.2 руб/акция (уже выплачены)
Ожидаемый дивиденд за 4кв25 при 50% пэйауте: ~5.5 руб/акция (3.8% к текущей цене). Решение в мае
Суммарно за 2025 год при 50%: 21.7 руб/акция (~15% к текущей цене, но основная часть уже выплачена).
Прогноз 2026 при 50% пэйауте: ~18 руб/акция, дивдоходность 12-13%.
ВЫВОД
По мультипликаторам компания выглядит дешево: P/E 3.4x, P/B 1.0x, ROE 32%. Но дешевизна обманчива. Значительная часть прибыли 4 квартала носит бумажный характер (восстановление резервов и налогов на 1.2 млрд из 1.1 млрд прибыли).
Прогнозная прибыль 2026 снижается на 16%, а регуляторное давление будет нарастать каждый год до 2027 включительно. При этом новые направления (банк, финтех-сервисы) пока убыточны и дадут эффект не раньше 2027-2028.
Форвардная дивдоходность 12-13% на 2026 год. Потенциальный апсайд в цене ограничен: при прибыли 3.6 млрд и P/E 4x справедливая цена примерно на текущем уровне. Основной сценарий роста возможен, если компания сумеет забрать долю рынка у мелких игроков, выбывающих из-за регуляторных ограничений, и если M&A сделки начнут приносить результат раньше 2028 года
Главный риск, который может обнулить доходность: дальнейшее ужесточение регулирования при невозможности компенсировать падение процентных доходов комиссиями, и непрозрачность действий мажора
КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА
Крупнейшая независимая микрофинансовая компания России. Основной продукт: краткосрочные займы "до зарплаты" и среднесрочные кредиты. Средний размер кредита 6.7 тыс руб, клиентская база 1.8 млн человек.
Чистая прибыль за 2025 год выросла на 11% до 4.3 млрд руб (43.5 руб/акция). ROE за год 32%. Однако качество этой прибыли вызывает вопросы.
В 4 квартале прибыль составила 1.1 млрд руб, но она содержит восстановление резервов по среднесрочным кредитам на 0.8 млрд и восстановление отложенных налогов на 0.37 млрд. За вычетом этих разовых статей скорректированная прибыль 4 квартала составляет примерно минус 50 млн руб. Капитал компании за квартал сократился, что косвенно это подтверждает
Ключевой сюжет года: процентная доходность падает (с 138% до 70%), но компания компенсирует это ростом комиссионных доходов (ЧКД за год 2.1 млрд при нуле в 2024) и сокращением расходов (опер. расходы минус 6% г-к-г).
Выдачи за 2025 год практически не изменились (55.4 млрд vs 55.9 млрд в 2024), но в 4 квартале упали на 18% г-к-г до 12.2 млрд. Кредитный портфель на минимуме с 2022 года (12 млрд). Менеджмент говорит, что по рынку роста выдач ожидать не стоит. Компания ищет диверсификацию: купила банк Евроальянс, 50% Таксиагрегатор, 50% Интеллект Мани, 50% Киви Технолоджи. Но все это пока не дает материального вклада, по Евроальянсу ждут эффекта только к 2028 году
РИСКИ
Регуляторное давление нарастает поэтапно. С июля 2025 максимальная переплата снижена со 130% до 100%. С января 2026 ограничение до 2 дорогих займов на одного заемщика. С января 2027 правило "один заем в одни руки" и период охлаждения 3 дня. Запрещена новация договора (нельзя брать новый заем для погашения старого). Каждый этап будет дополнительно давить на выдачи и доходность.
Процентная доходность уже упала с 138% до 70% за год. Резервы выросли на 57% (+3.1 млрд). Ухудшилась платежная дисциплина заемщиков, растут сроки возврата через суды.
Восстановление 0.8 млрд резервов по среднесрочным кредитам в 4кв выглядит сомнительно: при выдачах среднесрочных 3.7 млрд получается, что каждый 5-й проблемный заемщик вдруг погасил долг. Компания создала коллекторское агентство ПРОФИ, но успехи его работы прямо нигде не раскрыты
Мажоритарий живет за рубежом, владеет сетью зарубежных компаний. Суммы M&A сделок непрозрачны. Расходы на продажу кредитного портфеля выросли в 3 раза до 1 млрд за год, при этом у компании есть собственное коллекторское агентство.
Прогнозная прибыль 2026 года снижается на 16% до 3.6 млрд руб.
МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ
P/E 2025 = 3.4x
P/B = 1.0x
ROE = 32%
Прогноз 2026:
P/E = 4.0x
ДИВИДЕНДЫ
Промежуточные за 1-3 кварталы 2025: 16.2 руб/акция (уже выплачены)
Ожидаемый дивиденд за 4кв25 при 50% пэйауте: ~5.5 руб/акция (3.8% к текущей цене). Решение в мае
Суммарно за 2025 год при 50%: 21.7 руб/акция (~15% к текущей цене, но основная часть уже выплачена).
Прогноз 2026 при 50% пэйауте: ~18 руб/акция, дивдоходность 12-13%.
ВЫВОД
По мультипликаторам компания выглядит дешево: P/E 3.4x, P/B 1.0x, ROE 32%. Но дешевизна обманчива. Значительная часть прибыли 4 квартала носит бумажный характер (восстановление резервов и налогов на 1.2 млрд из 1.1 млрд прибыли).
Прогнозная прибыль 2026 снижается на 16%, а регуляторное давление будет нарастать каждый год до 2027 включительно. При этом новые направления (банк, финтех-сервисы) пока убыточны и дадут эффект не раньше 2027-2028.
Форвардная дивдоходность 12-13% на 2026 год. Потенциальный апсайд в цене ограничен: при прибыли 3.6 млрд и P/E 4x справедливая цена примерно на текущем уровне. Основной сценарий роста возможен, если компания сумеет забрать долю рынка у мелких игроков, выбывающих из-за регуляторных ограничений, и если M&A сделки начнут приносить результат раньше 2028 года
Главный риск, который может обнулить доходность: дальнейшее ужесточение регулирования при невозможности компенсировать падение процентных доходов комиссиями, и непрозрачность действий мажора