ИНТЕР РАО КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Компания работает в 4 сегментах энергетики: генерация, сбыт, экспорт,

ИНТЕР РАО

КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА

Компания работает в 4 сегментах энергетики: генерация, сбыт, экспорт, энергомашиностроение/инжиниринг. Выручка стабильно растёт за счёт ежегодной индексации тарифов и сбытовых надбавок. За 2025 год выручка в 4кв +13% г-к-г, цены на электроэнергию на опте +15%, сбытовые надбавки +24%.

Проблема в том, что расходы растут быстрее выручки. В 4кв расходы +17% при выручке +13%. EBITDA за 2025 год составила 181 млрд руб (+5% г-к-г), что на 14% ниже августовского прогноза менеджмента в 210 млрд. Чистая прибыль МСФО за 2025 год сократилась на 9% до 134 млрд руб (1.28 руб/акция).

Огромная денежная кубышка: 456 млрд руб при долге всего 19 млрд, то есть чистая денежная позиция 437 млрд руб (4.19 руб/акция) — это больше, чем сама капитализация

Прогноз менеджмента на 2026 год: EBITDA на уровне 2025 года (~181 млрд). Учитывая, что прошлый прогноз (210 млрд EBITDA на 2025) был недовыполнен на 14%, к гайденсу стоит относиться осторожно. Потеря доходов ДПМ-2 по Омской ТЭЦ и Затонской ТЭЦ будет давить на прибыльность генерации.

РИСКИ

— Опережающий рост расходов над выручкой, сжатие маржинальности
— Активный инвестиционный цикл до 2027 года: капзатраты 190 млрд в 2025, свободный денежный поток отрицательный (-37 млрд). Дивиденды платятся из кубышки, а не из свободного потока.
— Процентные доходы от кубышки будут снижаться при снижении ставки ЦБ.
— Потеря доходов ДПМ-2 по нескольким объектам в 2025-2026.
— Эффективная ставка налога резко выросла до 35% в 4кв (без объяснений менеджмента).
— Менеджмент систематически дает завышенные прогнозы.
— Сокращение объемов экспорта электроэнергии (-36% в 4кв).

МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

P/E 2025= 2.5x
P/BV 2025= 0.3x
ROE = 12%
EV/EBITDA = 0.5x

ДИВИДЕНДЫ

Дивполитика: 25% чистой прибыли МСФО

Расчётный дивиденд за 2025: 0.321 руб/акция.
Дивидендная доходность = 10%

На 2026 год прибыль и дивиденды ожидаются на уровне 2025 или чуть выше

ВЫВОД

Интер РАО торгуется с экстремальным дисконтом: P/E 2.5x, P/BV 0.3x, акция стоит на 26% дешевле чистой денежной позиции на акцию (4.4 руб кубышка vs 3.23 руб цена) Дивидендная доходность около 10% при пэйауте всего 25% прибыли МСФО — это значит, что компания удерживает 75% прибыли внутри. Однако реализация стоимости затруднена: менеджмент не повышает пэйаут, инвестиционный цикл до 2027 года съедает свободный поток, прогнозы менеджмента систематически не выполняются, а рост прибыли в 2026 году не просматривается (потеря ДПМ-2, стагнация EBITDA)

Компания — классическая ловушка стоимости, где дешевизна мультипликаторов может сохраняться неопределённо долго без катализатора в виде роста дивидендов или начала программы выкупа. Потенциальная доходность складывается из примерно 10% дивидендов и возможной переоценки при завершении инвестцикла (2027-2028), но главное условие её реализации — повышение пэйаута или появление устойчивого положительного FCF, чего в горизонте ближайшего года ожидать не приходится