OZON 2025: рекордная выручка и первый операционный плюс

OZON (МКПАО Озон)

Качество и привлекательность бизнеса
Выручка группы за 2025 год составила 998 млрд руб. (+63% г/г), GMV с учетом услуг — 4 163 млрд руб. (+45% г/г), что выше собственного прогноза компании. Adj. EBITDA выросла почти в 4 раза — со 40,1 до 156,4 млрд руб. Операционная прибыль впервые положительная: 71,4 млрд руб. против убытка 9,5 млрд годом ранее. На уровне чистого результата — символический убыток 0,9 млрд руб. (против убытка 59,4 млрд в 2024), причина — финансовые расходы 65,3 млрд руб., в основном по арендным обязательствам (325,9 млрд руб. аренды на балансе). Со 2 по 4 квартал 2025 компания прибыльна.

Финтех — главный источник прибыли группы: выручка сегмента 195,2 млрд (+120% г/г), прибыль до налога 59,9 млрд руб. Привлеченные средства клиентов банка — 505,8 млрд (+162% г/г), активных клиентов финтеха — 41,7 млн. Процентная выручка — 124 млрд руб. (+141% г/г)

Количество заказов выросло на 69% до 2,48 млрд штук, частотность — 38 заказов в год на покупателя (было 26). База активных покупателей — 65,1 млн, среднесуточный охват — 43 млн. Инфраструктура: 5 млн кв. м складов, 83 тыс. пунктов выдачи.

Группа досрочно погасила 62 млрд руб. внешнего долга e-commerce. Денежные средства на конец года — 650,7 млрд руб., но из них 537 млрд принадлежат банку/МФО, свободный кэш e-commerce — около 113,7 млрд.

Прогноз на 2026: GMV +25-30% г/г, adj. EBITDA около 200 млрд руб., компания планирует показать чистую прибыль. Гайденс выглядит консервативным — компания уже дважды превышала свои прогнозы. Замедление роста GMV с 45% до 25-30% — объективный процесс высокой базы.

Риски
Собственный капитал отрицательный: минус 148,4 млрд руб. Накопленный убыток — 311 млрд руб. Компания не имеет балансовой стоимости для акционеров.

Обязательства по аренде — 326 млрд руб. (291,2 долгосрочные + 34,8 краткосрочные). Финансовые расходы нетто за год — 65,3 млрд руб. и продолжают расти (+46% г/г). Это главный барьер на пути к устойчивой чистой прибыли.

Сегмент e-commerce убыточен до налога на 53,2 млрд руб. Вся прибыль группы формируется финтехом, что создает концентрацию рисков.

Стоимость риска кредитного портфеля финтеха выросла до 9,9% (было 8,2% в 2024). Ожидаемые кредитные убытки удвоились до 12,1 млрд руб. При замедлении экономики потери по кредитам могут существенно вырасти.

Комиссии для продавцов значительно повышены в 2025. Снижение порога УСН для освобождения от НДС (с 60 до 20 млн в 2026, до 10 млн с 2028) создает риск оттока мелких продавцов и сужения ассортимента.

Итого обязательства группы — 1 578 млрд руб. при активах 1 430 млрд. Значительная часть ликвидности принадлежит банку и не может свободно использоваться e-commerce

Мультипликаторы
P/E = (убыток 0,9 млрд руб.)
P/B = (собственный капитал отрицательный, минус 148,4 млрд)
EV/EBITDA = 6.4x
ROE = отрицательный

EV/EBITDA 2026 = 5x (прогноз 200 млрд руб)

Дивиденды
Первые в истории компании дивиденды: 143,55 руб. на акцию за 9 месяцев 2025

Дивидендная доходность = 3,1%

Дивидендная политика не формализована

Вывод
Ozon находится в точке перелома — операционная прибыль впервые положительна, adj. EBITDA выросла почти в 4 раза, запущены первые дивиденды, получен листинг первого уровня; по EV/EBITDA к гайденсу 2026 компания оценивается в 5x, что для бизнеса с ростом GMV 25-30% и EBITDA-маржой 3,8% не выглядит дорого

Однако за этим стоит бизнес с отрицательным собственным капиталом минус 148 млрд руб., обязательствами 1578 млрд при активах 1430 млрд, убыточным сегментом e-commerce и полной зависимостью прибыли от финтеха с растущей стоимостью риска кредитного портфеля — инвестор по сути покупает ставку на то, что рост выручки и операционного рычага в 2026-2027 конвертируется в устойчивую чистую прибыль и позволит закрыть накопленную дыру в капитале, а главным условием этого сценария является сохранение высоких темпов роста GMV при контроле арендных расходов и кредитных потерь финтеха.